为什么央行要研发和试用数字货币？ 在一篇文章中阅读 CBDC 和 Libra

编者按：自2008年全球金融危机以来，加密资产经历了大起大落。 从比特币等发展到科技巨头主导的全球稳定币Libra，以及各国竞相开发的央行数字货币CBDC，数字货币正在迅速进入主流视野，并成为监管机构和金融机构的优先考虑对象。 2020年初席卷全球的新冠肺炎疫情比特币的流通和发行，也出乎意料地加速了数字经济的发展，尤其是在中国。

在本文中，独立货币金融研究员龙白涛博士以问答的形式准备了一系列与央行数字货币CBDC（也将仅限于Libra）相关的话题。 央行数字货币到底是什么？ 您面临哪些风险和挑战？

央行数字货币（CBDC，下同）的主要用途是什么？ 它前进的主要动力来自哪里？

CBDC的根本目的是人民币国际化，特别是在“一带一路”政策环境下提升人民币跨境支付的便利性，提升人民币作为国际贸易计价和支付工具的地位结算，提升人民币作为储值货币和储备货币的地位。 CBDC的根本目的不是提高人民币发行流通效率，也不是提高人民币支付结算效率。 人民币最主要的流通形式是商业银行存款，已经是电子货币形式，其发行和流通效率没有问题。 央行还开发了现代化的实时全额结算系统，因此人民币支付结算的效率也很高。

CBDC推进的主要驱动力是内部因素和外部因素，两者都来自于人民币国际化的根本目标。 在此之前，人民币国际化的尝试，比如提高人民币在IMF特别提款权中的权重，提升其作为全球储备货币的地位，都不是很成功。 目前，在SDR货币篮子中，美元、欧元、日元、英镑和人民币的权重分别为41.73%、30.93%、8.3%、8.09%和10.92%，人民币占约占全球储备货币的 2%。 两人的经济地位不相称。 以Libra为代表的超主权货币的发展对人民币国际化提出了新的挑战。

从国内货币管理的角度来看，CBDC 的发展有以下好处：（1）中央银行可以更好地管理货币的创造和供应，使货币政策传导机制更加有效，提高中央银行应对能力商业周期； （2）基于区块链技术的支付清算系统降本增效； (3)央行获得更强的货币体系管控能力，如KYC、反洗钱、反恐融资等。 然而，与人民币国际化的目标相比，这些好处只是次要目标。

银行存款挤兑到 CBDC 的风险与传统的银行挤兑有何不同？

传统银行挤兑的表现形式是大量商业银行存款被转换成现金从银行提取。 中央银行一直在管理这种风险。

但是传统的运行有一些限制：（1）实物现金的印刷、分发和存储有一定的成本，即实物现金有很高的摩擦成本。 即使发生挤兑，其规模和速度也是有限的； (2)银行普遍对提取实物现金设置一些“障碍”。 例如，大额提款需要提前通知，这有助于央行有效预测实物现金需求。 考虑到以实物现金形式流通的货币总量很小（M2约占5%），这一“障碍”不会损害实物现金与其他流通形式货币面值的一致性。 (3)传统银行挤兑一般针对个别银行而非整个银行体​​系，系统性风险有限。

银行挤兑 CBDC 将带来巨大的系统性风险。 CBDC 是一种电子形式的货币，具有零“印刷”、分发和保管成本，即无摩擦成本。 所以，此时的奔跑，是瞬间的，瞬间引爆的，规模可能会大很多。 另外，此时的挤兑一般不再针对单个银行的行为，而是针对整个银行体​​系。 储户希望将银行存款转换成 CBDC。 因此，与传统场景相比，运行的规模要大一个数量级以上。

银行向 CBDC 存款挤兑的后果是什么？

银行存款流入 CBDC 的后果是大幅减少银行可用于支持信贷创造的流动资产，严重影响信贷的数量或价格。

使用简化模型检查银行的​​业务模型。 根据监管要求，银行所有的存款负债都需要有相应的资产支持，不同币种的存款资产要求不同。 实物现金存款要求100%准备金（即商业银行在央行的1元准备金只能兑换1元实物现金）。 考虑到实物现金的存储成本和实物现金不产生利息的特点，商业银行持有现金本质上是在亏损，因此各家商业银行倾向于持有最低限度的现金，以满足用户的需求。 一般存款需要部分准备金，假设存款准备金率为10%，那么商业银行在央行的1元准备金可以衍生出10元存款货币。

当商业银行在中央银行的准备金不足时，商业银行可以通过将流动资产抵押给中央银行的方式向中央银行借入准备金。 因此，商业银行的流动资产规模制约了其创造存款货币的能力。 考虑到商业银行通过贷款创造存款货币，商业银行的流动资产规模制约着商业银行信贷创造的规模。 与实物现金存款类似，CBDC 存款需要 100% 的准备金。 因此，从商业银行存款转向CBDC实际上是迫使银行对同等规模的存款从部分准备金转为100%准备金，这将快速消耗商业银行持有的流动资产，并因此严重影响信贷的数量和价格。

CBDC能否像现金一样支付零利息？

完善的 CBDC 设计必须支付利息。

这里的一个假设是，现金作为流通货币的一种形式，有逐渐减少的趋势，而CBDC作为央行货币的重要形式，将逐渐在流通货币中占据重要地位，因此CBDC的数量和价格货币政策工具将变得重要。

在此前提下，为 CBDC 支付可调整利率的根本原因是为了保持价格稳定，保持 CBDC 与其他货币的平价。 市场上 CBDC 的供需需要一个价格才能达到均衡。 假设 CBDC 像现金一样支付名义利率为零，如果央行因为对实际 CBDC 余额需求的预测不准确导致 CBDC 供给过剩，那么消除供给过剩的方法只有两种：（1）CBDC 贬值从而摧毁 CBDC与其他形式的货币平价，或 (2) 降低名义 CBDC 余额的实际价值以符合对 CBDC 的实际需求，通过一般价格水平出清市场，但这样做直接违背央行的抗通胀目标。 如果CBDC支付的利率是固定的，这里就没有第三种可能了。 然而，可调整的利率可能会增加对 CBDC 的需求，而无需央行资产负债表调整、平价中断或价格水平调整。

简单地说，如果CBDC被定位为央行新的货币工具，其价格和数量调控将成为央行必不可少的货币政策工具。

CBDC可以被认为是央行现金的电子版吗？

如果CBDC支持跨境支付，显然不能将CBDC视为央行现金的电子版，因为它会直接破坏现有的人民币外汇管理体系。

如果 CBDC 不支持跨境支付，CBDC 与现金的特性仍然会有很大不同。 首先，问题 5 已经解释了为什么 CBDC 必须支付可调整的利息。 其次，从支付工具来看，现金只支持零售支付，而一般的CBDC由于其基于代币的设计，可以支持任何个人或机构之间的直接支付（P2P形式）。 第三，目前现金的设计几乎是不可追溯的，但CBDC由于其基于区块链技术的设计，具有非常好的可追溯性、可追溯性、不可篡改、可编程等特性，使得央行可以在CBDC上实现充实。 货币控制功能。 这些不同的特点使得 CBDC 不可能被视为电子版的央行现金。

如何发行CBDC？

目前，人民币发行机制以美元外汇资金为主，公开市场操作机制（即商业银行通过抵押合格资产、与央行签订回购协议等方式借入/归还流动性）为辅。

合格资产一般为国债或其他符合一定条件的债券。 国内金融学界和监管部门一直呼吁改变过度依赖外汇的机制，避免人民币过度受美元货币政策和经济周期的影响。

CBDC为中国提供了一个合适的机会来尝试改变CBDC的发行机制——取消外汇存款，使用其选择的合格抵押品兑换CBDC，不支持准备金或银行存款兑换CBDC。 目前，中国人民银行已经制定了完整的抵押品管理框架，可以直接套用现有的合格抵押品目录和抵押品管理，也可以稍作修改后应用于CBDC。 同样，央行也开发了丰富的公开市场操作政策工具，允许金融机构向央行借入/归还流动性，包括7日内的短期流动性调节工具（SLO）、常备借贷便利等。 7 天至三个月 (SLF)、三个月至一年的中期借贷便利 (MLF)，或一些期限较长的工具。 中央银行只需要适当地调整这些工具就可以适用于 CBDC。

通过这种发行方式，CBDC 是中央银行的一种新型货币工具，可以按数量规则或价格规则提供。 根据 CBDC 数量规定，央行不会因需求增加而增发 CBDC，但允许 CBDC 利率下调，直至市场出清。 在 CBDC 价格规则下，中央银行设定 CBDC 利率并允许私营部门确定其数量。 在此过程中，中央银行按需向私营部门自由发行（或提取）CBDC，仅限于合格的抵押品。

在模型 1 中，虽然中央银行可以为所有参与者开立 CBDC 账户，但只有银行和非银行金融机构可以与中央银行互动，以符合条件的抵押品兑换 CBDC。 假设合格资产仅包括政府债券。 希望将银行存款转换为 CBDC 的私营部门代理人首先找到一个交易对手（可以称为 CBDC 交易所），该交易对手方将中央银行的债券换成 CBDC，并愿意将代理人的存款换成 CBDC。 为了让这个系统发挥作用，CBDC 交易所需要能够与中央银行交换债券以换取 CBDC，需要有银行账户来接收/发起银行存款支付，并且需要进入流动性强的债券市场。 按照这样的规则，目前央行公开市场业务中的49家一级交易商（主要是银行）非常适合CBDC交易所的角色。

还有其他CBDC设计吗？

他们有什么特点？

主要的国际货币政策机构也有研究其他特征的 CBDC 项目。 根据CBDC的可访问主体和商业银行是否提供完全基于央行货币（包括CBDC）的资产，有两种典型的CBDC设计方案。

方式二：只有银行和非银行金融机构才能在央行开立CBDC账户，家庭和企业部门不能直接接入CBDC。 此外，没有机构向家庭和企业部门提供完全由中央银行货币支持的资产（即 100% 储备货币衍生品）。 这种模式与现有中央银行的货币体系本质上是一样的，只是技术基础设施被区块链技术所取代。

模式三：只有银行和非银行金融机构才能在央行开立CBDC账户，家庭和企业部门不能直接接入CBDC。 此外，至少存在一家充当狭义银行的金融机构，为企业和家庭部门提供完全由中央银行货币支持的资产（即 100% 准备金的衍生品）。 狭义的银行业务是货币改革运动提出的将传统银行的支付和信贷创造功能分开的方案。 从本质上讲，它取消了银行的信用创造功能。

商业银行对CBDC持何种态度？

商业银行不喜欢模式1和模式3的CBDC，因为它们从本质上削弱或取消了传统银行创造信用的能力，这是对传统商业银行模式的颠覆性破坏。

商业银行喜欢模式2的CBDC，因为它本质上保留了现有货币体系的制度和利益格局，不损害商业银行现有的商业模式（通过借贷创造存款货币），利用区块链技术支持，银行系统（包括中央银行和商业银行）可以在基础设施方面降本增效，通过区块链的可追踪、可追溯、不可篡改、可编程等特性，大大增强银行系统的管控能力货币体系，如KYC、反洗钱、反恐怖融资、定向货币政策（如定向降准、定向注资等）。 但正如问题 1 所述，这些目标相对于人民币国际化这一更大的目标而言是次要的。

笔者的论文虽然提出了模式一的CBDC方案，但笔者的主要意图是通过对CBDC的探讨，深入了解中国Libra的机制，从而更有效地参与中国Libra的建设。 CBDC的第一种模式更具颠覆性，因为它的最终目的是取消商业银行创造信用的能力，这必然会导致商业银行体系的强势反弹。 虽然 Model 1 在中国落地的可能性有限，但通过民间 Libra 的方式成功的可能性很大，这正是 Model 1 的核心价值所在。

模式一的一个重要特征是与现有央行体系脱钩。 因此，将与央行相关的部分换成Libra协会，就是一个完整的中国Libra解决方案。

CBDC面临什么样的挑战？ 如何回应？

CBDC实现人民币国际化核心目标的最大挑战是美元国际化。

首先，让我们回顾一下欧元的情况。 欧元区19国没有货币发行权，货币发行权掌握在欧洲央行手中。 欧洲央行实施资产购买计划（Asset Purchase Program，APP），如果成员国财政纪律良好（如达到通胀目标、财政赤字和失业率），允许欧洲央行购买该国的主权债券率等）。 通过该计划，成员国拥有某种形式的铸币权。 这个思路可以应用到人民币国际化上，让“一带一路”沿线的友好国家参与CBDC的发行。

以“一带一路”沿线国家哈萨克斯坦为例。 中国人民银行可以将哈萨克斯坦发行的以人民币计价的主权债券或以哈萨克斯坦本币计价的国债加入CBDC合格抵押品目录，哈萨克斯坦实质上享有CBDC的部分铸币权。 过去，哈萨克斯坦只能通过贸易或对外投资获得人民币，而现在可以通过发行债券获得CBDC。 允许哈萨克斯坦以本币计价的国债成为合格抵押品，将是中国对哈萨克斯坦的巨大优惠，也将为哈萨克斯坦参与人民币CBDC系统提供更大的便利。 为管理金融稳定风险比特币的流通和发行，哈萨克斯坦的主权债券或本币政府债券需要满足中国人民银行规定的条件（如信用评级）才能进入CBDC合格抵押品目录。

中央银行还可以更进一步，将比特币或其他主流加密货币添加到合格抵押品目录中。 这进一步削弱了中国政府主导人民币CBDC的印象，友好国家感觉更加中立，进一步降低了参与CBDC发行的门槛，给予友好国家更多参与人民币CBDC生态的灵活性。 在我理想的 CBDC 发行系统中，为铸币贡献准备金的相关方将参与铸币税的分配。 中国允许其他国家参与CBDC的发行，同时也会分配CBDC的铸币税。 这样一来，CBDC发行体系将是一个比传统主权货币体系开放得多的体系。 这本质上体现了区块链去中心化和利益共享的核心价值。

本文节选自龙白涛博士著作《数字货币：从板岩经济到数字经济的继承与创新》